综合毛利率下降和销售费用率上升的幅度较大,净利率大幅下降12个百分点造成利润快速下滑。2012年一季度公司实现综合毛利率35.1%,同比下降4.34个百分点;实现销售费用率23.61%,同比上升5.96个百分点。毛利率和销售费用率的一降一升,造成净利率大幅下降12个百分点。净利率水平处于历史低位。
我们估计除水牛奶收购价、人工成本的上升之外,合并的云南来思尔公司毛利率较低拖累了公司整体水平。公司从去年三季度合并来思尔以来,综合毛利率开始出现下滑。主要由于来思尔产品结构低端,毛利率只有25%左右,一季度来思尔在整体销售收入中占比的提高对公司整体毛利率水平产生了较大影响。
公司销售费用率的攀升是从去年三季度大力拓展省外市场开始,随着摩拉菲尔的北上市场开拓,投入的广告宣传、促销、物流、商超卖场等费用快速增加。去年销售费用中占比较大的广告促销宣传费和人员奖金和福利费增幅最大,估计一季度仍延续这一趋势。
今年区内区外增长并重,兼顾收入增长和效益增加。区内市场做好南宁、柳州等优势市场的渠道渗透和深度分销,提高铺货率;弱势市场搞好宽度分销;积极探索团购等渠道,重视连锁专卖店服务,加大商超终端维护,保证省内10-15%的增长。去年是公司省外扩张的元年,费用投入大但效果尚未显现。今年摩拉菲尔在北京上海市场继续培育,销售收入预计增长1-2倍但仍难盈利。来思尔正在进行产品产品创新(水牛酸奶)和结构调整(增加常温产品),公司通过提价和丰富产品线,有望在今年实现较快增长和毛利率提升。同时,预计公司今年也会均衡考虑收入和利润增长,在较为成熟的广西省内减少促销和无效的品牌宣传费用。
不考虑公司投资建设的新华频媒、新华影廊项目的影响,预计2012-2013年EPS至0.34和0.50,公司4月25日股价为13.56元,对应2012-2013年PE为50倍和27倍,短期估值偏高。考虑到公司的区内龙头地位、广西区内市场的增长潜力,产能持续释放,云南市场的布局以及水牛奶的区外拓展,我们给予公司2013年25倍估值水平,对应合理价格为12.55元,维持“中性”评级。
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